药石科技三季报：境外只增 8%、境内增 31%，分子砌块公司的增长换了个来源

药石科技（300725）2026 年前三季度营收 16.34 亿元（+15.16%）、归母净利润 1.51 亿元（+33.36%）、扣非 1.28 亿元（+44.87%），综合毛利率 32.93%（+1.98 个百分点）；CDMO 在手订单同比增长超过 20%。结构上出现明显分化：境内收入 5.49 亿元（+31.41%），境外收入 10.77 亿元（+8.07%）——一家以海外药企分子砌块采购起家的公司，2026 年的增量主要来自国内。同期新分子业务收入 1.52 亿元，浙江晖石多肽 GMP 中试车间 6 月投用并进入爬坡，公司正在建设液相多肽合成能力。

10 月 29 日晚，药石科技（300725.SZ）披露 2026 年第三季度报告。前三季度营收 16.34 亿元（+15.16%），归母净利润 1.51 亿元（+33.36%），扣非归母净利润 1.28 亿元（+44.87%）。利润增速接近收入增速的三倍，综合毛利率 32.93%，同比提升约 1.98 个百分点。

单季看，第三季度营收 5.75 亿元（+15.10%）、归母净利润 5,177 万元（+26.60%）、扣非 4,382 万元（+53.57%），毛利率 33.74%。扣非增速显著高于归母，说明利润改善来自经营本身，而非非经常性损益。

一份结构分化的报表

真正值得记的是分区域数字：境内客户收入 5.49 亿元，同比增长 31.41%；境外客户收入 10.77 亿元，同比增长 8.07%。对照 2026 年半年报口径（境外 7.37 亿元占 69.54%、境内 3.23 亿元占 30.46%），境外仍是主体，但增量已经换了来源。

这不是一家公司的偶然。同期凯莱英境内收入 17.72 亿元（+42.83%）、境外按恒定汇率 +11.64%；普洛药业 CDMO 前三季度 20.5 亿元（+21.38%）、第三季度单季 +40.96%，同样由国内客户与临床交付拉动。中国 CXO 在 2026 年走出了一条清晰的「内需修复先于外需」的曲线。

对药石科技而言，这个转向的含义更特殊。它的传统模型是「分子砌块卖给海外药企的发现期项目」——单价低、频次高、客户分散，靠 SKU 数量与目录覆盖赚钱。这条模型的天花板在于：发现期采购对融资环境高度敏感，biotech 一收缩，砌块订单先掉。

漏斗有没有真的在导流

药石科技讲了多年的故事是「分子砌块 → CMC → CDMO」的漏斗：用砌块和 CRO 抓住早期分子，用 CMC 与 GMP 产能接住后期项目。2026 年前三季度的数据给了这个漏斗一次检验。

研究阶段收入 2.51 亿元（+6.75%），开发及商业化阶段收入 13.75 亿元（+16.60%）。后期增速是前期的 2.5 倍，说明收入结构在往后期走——这是漏斗成立的必要条件，但不是充分条件。真正的验证点是：这些后期项目是自己从砌块导流来的，还是从外部签进来的。

公司在 10 月 30 日的机构调研中给出三点补充：PPQ 项目按计划推进；整体产能利用率较年初稳步提升，核心产能优先分配给 PPQ、后期与商业化项目；后期项目受里程碑、生产排期与客户发货节奏影响，单季收入会有波动。第三点是实话，也是这类公司财报最难读的地方。

多肽：固相中试已跑，液相在建

新分子业务前三季度收入 1.52 亿元，约占营收 9.3%，增速快于整体。产能侧的动作更具体：浙江晖石多肽 GMP 中试车间 2026 年 6 月投用，目前处于项目导入与产能爬坡阶段，已完成多个项目的 GMP 生产；公司同时在建液相多肽合成能力，并将结合业务需求规划后续产能；南京 OPC 研发中心已投入使用。

「固相中试 + 液相在建」这个组合值得注意。固相中试解决的是「能不能接多肽项目」，液相解决的是「能不能在大吨位上赚钱」。多数中国 CDMO 目前停在第一步，第二步要的是工艺开发与工程能力，不是反应釜。这与 Cambrex 在爱荷华新厂明确写进公告的商业化液相多肽是同一条技术路线上的两个节点。

三个需要盯住的地方

第一，现金流。前三季度经营活动现金流净额 2.51 亿元，同比下降 53.75%，但仍高于同期归母净利润 1.51 亿元，净利润现金含量约 166%。现金流下滑与后期项目备货、应收周期拉长有关，在收入结构向后期迁移的阶段属于常见现象，但需要连续两个季度观察是否收敛。

第二，资产负债表的变动口径。报告期末总资产 54.35 亿元（较上年末 -25.95%）、归母净资产 45.86 亿元（较上年末 -27.2%），货币资金 6.93 亿元。单季利润为正、经营现金流为正，资产与净资产却同步下降约四分之一，这个组合需要回到年报附注核对具体口径，不宜在季报层面直接下结论。

第三，南京基地。南京 CDMO 创新基地的运营主体南京药石青诺科技有限公司已完成注册，项目将按投资合作协议推进。这是公司从「晖石单点商业化产能」走向「南京研发 + 晖石生产」双核的关键一步；美国 West Chester 场地的工艺开发实验室扩建与中试平台建设，则是海外本地化服务的前置投入。

把三件事放在一起：内需拉动收入、后期项目拉动毛利、多肽与南京基地决定 2027 年之后的产能弹性。药石科技当前的位置，是「故事已经开始被数字验证，但验证还没走完」。对跟踪 CXO 的人来说，这家公司提供了一个干净的样本——当海外发现期采购不再是增量来源时，一家分子砌块公司能靠什么把增长接上。