印度 CDMO 的 14.7%：Piramal 单季 EBITDA 增 72%，全球利润率谱系里最低的一档开始抬升

Piramal Pharma 公布 2026 财年二季度（7 至 9 月）业绩：营收 261.7 亿卢比、同比增 28%，CDMO 板块 142.4 亿卢比、增 36%，EBITDA 38.5 亿卢比、增 72%，利润率 14.7%（提升 370 个基点），单季扭亏为盈；上半年新增 22 家客户、承接 110 次客户审计与 12 次监管检查、FDA 检查零 OAI。临床三期分子从 25 个增至 28 个，ADC 收入增 51%。全年指引上调至 19% 至 20%。

在全球 CDMO 的利润率谱系里，印度一直是最低的那一档。2026 年 10 月 28 日，Piramal Pharma 给出了这一档正在抬升的证据。

按公司公告，2026 财年二季度（7 至 9 月）营收 261.7 亿卢比，同比增长 28%；EBITDA 38.5 亿卢比，同比增长 72%，利润率 14.7%，较去年同期的 11.0% 提升 370 个基点；税后利润 0.5 亿卢比，去年同期为亏损 9.9 亿卢比，单季扭亏。上半年营收 488.7 亿卢比、增 23%，EBITDA 66.9 亿卢比、增 72%，利润率 13.7%（去年同期 9.8%），净亏损收窄至 6.4 亿卢比。

CDMO 是唯一的引擎

拆开三个板块：CDMO 二季度 142.4 亿卢比、同比增 36%，上半年 261.1 亿卢比、增 28%；合同吸入药（CHG）二季度 84.9 亿卢比、增 32%，上半年 159.2 亿卢比、增 24%；消费者健康（PCH）二季度 35.9 亿卢比、增 13%。三条线都在增长，但只有 CDMO 是两位数以上的加速度，且利润率改善主要来自「产能利用率提升 + 经营杠杆」。

订单端的信号更具体：上半年新增 22 家客户，承接 110 次客户审计、12 次监管检查，并保持美国 FDA 检查零 OAI（无需采取官方行动）的纪录。临床三期分子从 2026 年 3 月末的 25 个增至 28 个，创新相关收入增 24%，专利期内商业化生产收入增 39%。ADC 服务收入上半年同比增 51%。

产能与能力也在补。公司完成对 Yapan Bio 的控股收购以强化生物制品能力；Lexington 基地扩建按计划推进，将新增无菌灌装、补全一体化 ADC 供给，并已在现场启用新的微生物实验室。基于上半年的表现，公司把 2027 财年（2026 年 4 月至 2027 年 3 月）的收入增速指引上调至 19% 至 20%，同时预期利润率「显著提高」。

把四家公司放在一张利润率表上

如果把 2026 年三季度的数字横向摆开，全球 CDMO 的利润率梯度非常清楚。三星生物三季度营业利润率 42.9%（较去年同期的 50.4% 明显回落，因 5 号厂爬坡与罗克维尔首并表）；龙沙 2026 财年核心 EBITDA 利润率指引 33% 至 34%，中期目标「高三十几」；药明康德前三季度经调整 Non-IFRS 净利率 40.4%，同比提升 8.3 个百分点；凯莱英前三季度毛利率 41.88%。Piramal 的 14.7%，是这条曲线的底端。

但底端的斜率最陡。三星的 42.9% 是从 50.4% 掉下来的，龙沙的 33% 至 34% 是在一年内小幅上修，药明康德的 40.4% 是规模效应叠加高端项目占比提升；而 Piramal 是从 11.0% 涨到 14.7%，一年之内提升了三分之一。低基数修复的弹性，在数字上比绝对水平更好看。

需要提醒的是口径：三星 42.9% 是营业利润率，龙沙 33% 至 34% 是核心 EBITDA 利润率，Piramal 14.7% 是 EBITDA 利润率，三者并不完全可比；但 15 个百分点以上的差距，足以说明「规模 + 模态」决定了利润率的天花板。Piramal 没有 700 吨级的小分子反应釜，没有 78 万升的抗体产能，它的组合是「小分子 API + 吸入药 + ADC + 生物制品」的混合体，天花板本来就更低。

编辑观察：China plus one 的真正承接者

第一，印度 CDMO 的定位正在从「成本替代」转向「合规替代」。110 次客户审计、12 次监管检查、零 OAI，这三个数字是 Piramal 这份财报里最像「卖点」的部分——在地缘政治与供应链区域化的背景下，「审计通过率」已经成了订单分配的先导指标，而不是事后指标。

第二，Piramal 的增长结构说明了另一件事：ADC 不是只有头部能玩。上半年 ADC 收入增 51%、三期分子从 25 个到 28 个，这些数字的量级都不大，但方向明确——中型 CDMO 可以用「一站式但非最大」的方式切入 ADC，靠的是把无菌灌装（Lexington）与偶联能力补在一起，而不是靠规模。

第三，对中国 CDMO 的含义是价格竞争的位置会变。过去中国企业在全球拿单，主要对手是印度企业的报价；如果印度头部企业的利润率从 11% 修复到 15% 以上，它们就有了继续压价的空间，也有了投资新能力的现金流。第二梯队的竞争，会先在中印之间发生，而不是在头部之间。

最后一点是关于「指引」的读法。Piramal 把全年增速从原先的水平上调到 19% 至 20%，同时强调下半年通常强于上半年——这类指引的可信度，取决于在手订单而非管理层表述。公司这次没有披露在手订单金额，只披露了客户数与审计数，这本身是一个需要在下个季度追问的点。