三季报收官：CXO 的复苏不是普涨，是沿研发链条的「梯度传导」

三季报披露收官，CXO 板块交出一份冷热不均的成绩单：药明康德化学业务收入增长 51.52%、美迪西扭亏、昭衍新药归母净利增超 10 倍，而凯莱英扣非净利仅增 0.04%、九洲药业营收净利双降。财联社的调研指向同一个解释框架——需求沿研发链条从临床前向后端梯度传导，海外 IPO 重启与 BD 首付款回流是两大新燃料。对从业者，这意味着复苏是真的，但每个环节的兑现时点并不相同。

2026 年三季报披露收官，CXO 板块的方向与节奏终于可以放在同一张表上看了。据财联社 11 月 1 日的调研报道，这轮需求修复有三个此前少见的驱动：美国 Biotech 融资环境改善与 IPO 窗口重启、国内创新药 BD 出海带来的首付款回流，以及 AI 制药企业送来的真金白银的湿实验订单。但需求不是同时到达每个环节的——它沿着研发链条从前端向后端梯度传导，不同公司的订单恢复与业绩兑现节奏因此明显分化。

同一根链条上的冷与热

临床前环节最先感受到温度。美迪西前三季度营收 12.15 亿元、同比增长 44.13%，归母净利润 9199.92 万元实现扭亏，综合毛利率同比提升 10.38 个百分点至 30.72%；公司证券部人士坦言，除了需求回升，实验动物与安评业务「近一年供给偏紧张，价格也有明显上涨」，此前行情差时「服务费打折比较厉害」的局面正在逆转。昭衍新药前三季度归母净利润 9.3 亿元、同比增长 1051.94%，其中实验猴生物资产公允价值变动贡献 8.66 亿元——猴周期反转本身就是临床前景气的镜像。后端的 CDMO 则呈现「收入先行、利润滞后」：凯莱英前三季度营收 53.95 亿元、同比增长 16.52%，但扣非归母净利润仅增长 0.04%，经营现金流同比下降 47.10%，公司解释临床后期及商业化项目交付集中在下半年、第四季度交付规模将明显增加；九洲药业营收净利双降。龙头药明康德化学业务收入 393.62 亿元、同比增长 51.52%，其中 D&M 业务 235.8 亿元、增长 65.6%，在手订单 767.4 亿元、增长 36.4%。

需求从哪来：IPO 重启与首付款回流

两组数据解释了这轮修复的成色。海外：2026 年前三季度美国生物科技 IPO 达 22 家、募资约 69 亿美元，而 2025 年全年仅 7 家、14 亿美元——早期研发外包的资金弹药在快速补充。国内：上半年中国 License-out 交易 100 起、总金额 997 亿美元，首付款回流与跨国药企合作延伸为本土 CXO 带来新订单。客户结构印证了这一点：康龙化成前三季度来自北美客户收入增长 10.10%、欧洲客户增长 30.07%、中国大陆客户增长 39.09%；凯莱英境内收入增长 42.83%、境外按恒定汇率增长 11.64%。行业人士刘宇琪的判断是，当前景气度处于「海外需求强于境内、新形态分子强于传统赛道」的结构性复苏阶段——GLP-1 多肽、ADC、小核酸产能紧张，传统单抗和标准小分子仍有以价换量的压力。

板块口径：三条曲线都在转正

国金证券 11 月 1 日的三季报总结给出了板块级验证：CDMO 板块收入增速从 2025 年的 17% 提升至三季报的 28%，较中报的 26% 继续提速；CRO 板块在 2024 年下滑 8%、2025 年收窄至下滑 3% 之后，三季报恢复正增长至 16%（中报 13%）；生命科学上游收入增速升至 25%，扣非净利润增速在经营杠杆释放下大幅提升至 55%。研报将驱动归结为 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新分子需求集中释放叠加内需投融资回暖，行业进入「内外需共振、订单逐季兑现」的上行周期。

编辑观察：把「复苏」拆成三段验证

梯度传导框架对从业者的价值在于给出时间差：临床前最先热（美迪西、昭衍、益诺思的新签与价格已经验证），临床 CRO 介于其间（泰格医药扣非增长 38.08%），CDMO 的利润兑现最靠后（凯莱英扣非持平、现金流承压，Q4 集中交付）。看后续验证，与其盯着板块普涨，不如盯三段证据链：订单端（新签增速与在手订单）、收入端（交付节奏）、利润端（毛利率与现金流回补）。按这个链条，第四季度到明年上半年，观察重点应该从「订单来了没有」切换到「利润跟上没有」——那才是这轮复苏从结构性走向全面性的信号。