CDMO Q3 季绩横向盘点：四龙头总量回暖，三条分化线浮出水面
2026 年三季报收官，A 股 CDMO 四龙头——药明康德、博腾股份、凯莱英、康龙化成——交出一份总量回暖、结构分化的答卷：整体营收重回双位数增长，但增速从 +9% 到 +38.6% 拉开梯度，盈利质量与业务结构的差异比规模更值得关注。
把四家的三季报并排放在一起，最直观的结论是：行业 Beta 已经回来，但 Alpha 高度集中。
一张表看清四家九个月
| 公司 | 前三季度营收 | 同比 | 前三季度归母 | 同比 | Q3 归母同比 | 核心亮点 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 药明康德 | 455.4 | +38.6% | 194.0 | +60.6% | +136.7% | 在手订单 767 亿；小分子 D&M +65.6%；TIDES +46.9% |
| 凯莱英 | 53.95 | +16.52% | 8.52 | +6.49% | +81.49% | 新兴业务 +50.2%；Q3 净利显著加速 |
| 康龙化成 | ≈112.4 | +16.4% | ≈11.9 | +17.8% | +42.5% | 新订单 +13%；实验室/CRO 仍为主力 |
| 博腾股份 | 27.65 | +9% | -1.12* | — | +112% | 持续经营净利 +201%；CGT +107% |
药明康德：唯一的全线高增长，CRDMO 飞轮仍在加速
前三季度营收 455.4 亿元（同比 +38.6%）、归母净利 194.0 亿元（+60.6%），经调整 non-IFRS 归母 183.8 亿元（+74.4%），净利率升至 40.4%。单看 Q3，营收 166.4 亿元（+38.0%）、归母 83.2 亿元（+136.7%），增长不靠低基数，而靠小分子 D&M 与 TIDES 双引擎：小分子 D&M 收入 235.8 亿元（+65.6%），管线达 3863 个、商业化分子首破百；TIDES（寡核苷酸与多肽）收入 115.2 亿元（+46.9%），预计全年约 167 亿元。持续经营在手订单首破 700 亿至 767.4 亿元（+36.4%），公司年内第三次上调指引至 610–619 亿元。
凯莱英：小分子企稳，新兴业务翻倍，Q3 显著加速
前三季度营收 53.95 亿元（+16.52%）、归母 8.52 亿元（+6.49%），增速看似温和，但结构在变好：Q3 单季营收 17.88 亿元（+24.04%）、归母 3.32 亿元（+81.49%），盈利弹性明显释放。分板块看，小分子 CDMO 收入 34.65 亿元（+3.59%），基本盘企稳；新兴业务（化学大分子、生物大分子、制剂）收入 19.23 亿元（+50.2%），成为第二增长曲线。
康龙化成：Q3 净利 +42.5%，但全年更像是温和修复
康龙化成 Q3 单季营收 36.5 亿元（+13.4%）、归母 4.4 亿元（+42.5%），利润端改善明显；前三季度营收约 112.4 亿元、归母约 11.9 亿元，体量在四家中居中。值得关注的是订单信号：首三季新订单同比增长约 13%，较上半年约 10% 加快。业务结构上，实验室服务（CRO）仍是主力（占比约 61%），CDMO 服务约占 25%，临床约占 14%——与药明、凯莱英以生产制造为核心的模式不同，康龙的修复更依赖前端研发服务的景气。
博腾股份：仍在盈利修复通道，Q3 单季扭亏是关键信号
博腾前三季度营收 27.65 亿元（+9%），归母净利 -1.12 亿元，主要因终止斯洛文尼亚项目于 Q2 计提减值约 3.3 亿元；剔除后持续经营净利润 1.92 亿元（+201%）。真正的关键信号在 Q3：单季归母 1.12 亿元（同比 +112%），自亏损转向盈利。分业务看，小分子原料药 25.37 亿元（+8%）；三大新业务中 CGT CDMO 收入 8873 万元（+107%）增速最快，小分子制剂 8995 万元（-11%，处仿创结构调整期），新分子约 4120 万元（-11%，受客户交付节奏影响）。整体毛利率 33.54%（+5pct），盈利质量逐季修复。
横向看三条分化线
其一，小分子 D&M 景气全面回归
药明康德小分子 D&M +65.6% 是一记重锤，凯莱英小分子 CDMO 也由 Q2 负增转为 Q3 加速，普洛药业 CDMO 单季 +40.96%——这说明 2024–2025 年压在小分子生产端的产能闲置与价格战，正在需求回暖中消解。对以小分子为主的中国 CDMO，这是最确定的复苏主线。
其二，新分子成为第二曲线
TIDES（药明 +46.9%）、CGT（博腾 +107%）、ADC 与多肽（三星生物收购 PolyPeptide、行业对外授权爆发）共同指向：多肽、寡核苷酸、偶联药物、细胞基因治疗正从概念期走入商业化放量。谁的工艺平台先跑通规模化，谁就拿到下一轮溢价的门票。
其三，盈利质量比规模更重要
药明净利率已超过 40%，博腾仍在个位数毛利率修复，海外对照三星生物则用利润率（42.9% vs 上年 50.4%）换份额与产能爬坡。同样营收增长，利润含金量天差地别——2027 年市场会更看重 non-IFRS 净利率与自由现金流，而非单纯收入增速。
2027 看什么
三件事决定明年分化能否收敛：一是订单厚度与结构，药明 767 亿、三星 219 亿美元（约 1580 亿元）的有约束力合同，是未来收入的压舱石；二是产能爬坡节奏，5 号厂、常州新基地、罗克维尔的利用率拐点；三是新分子占比，TIDES/ADC/CGT 能否从高增速走向高利润。此外，美国 Section 232 药品关税把产地变成税率项，长期将重塑订单的地理分布——这一点我们在《232 药品关税全面落地》一文中已展开。
常见问题
四家 CDMO 的 Q3 增速为什么差这么多？
差异主要来自业务结构：药明康德小分子 D&M（+65.6%）与 TIDES（+46.9%）双引擎叠加，且商业化项目进入放量期；凯莱英靠新兴业务（+50.2%）补位小分子；康龙以实验室/CRO 为主、CDMO 占比约 25%，修复更温和；博腾仍处减值后盈利修复与毛利率爬坡阶段。
哪家的盈利质量最好？
药明康德最突出，经调整 non-IFRS 净利率约 40.4%，且自由现金流强劲、在手订单 767 亿元；凯莱英毛利率约 41%、盈利随 Q3 加速改善；博腾毛利率 33.54%（+5pct）仍在修复；海外对照三星生物以利润率换份额，营业利润率由 50.4% 降至 42.9%。
这份盘点对 2027 年有什么预示？
小分子 D&M 景气回归、新分子（TIDES/ADC/CGT）商业化放量是两条确定性主线；同时 Section 232 关税把产地变成税率项，将长期重塑订单地理分布。2027 年市场会更关注非 IFRS 净利率、自由现金流与新分子占比，而非单纯收入增速。