九洲药业三季报：Q3 营收回正至 13.61 亿元，50 亿元多肽在手订单仍卡在产能上

前三季度营收 39.37 亿元（-5.38%）、归母净利 6.17 亿元（-17.50%），但 Q3 单季营收 13.61 亿元（+5.58%）、归母净利 2.29 亿元（+3.41%）实现同比转正。小分子 CDMO 新增项目同比增超 25%，TIDES 前三季度新增 20 余个项目、在手订单超 50 亿元，而整体产能利用率仅约 70%。

10 月 22 日，九洲药业（603456.SH）披露 2026 年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入 39.37 亿元，同比下降 5.38%；归属于上市公司股东的净利润 6.17 亿元，同比下降 17.50%；扣非净利润 6.15 亿元，同比下降 17.54%。单看第三季度，营收 13.61 亿元、同比增长 5.58%，归母净利润 2.29 亿元、同比增长 3.41%，扣非净利润 2.29 亿元、同比增长 4.02%——在第二季度环比改善之后，Q3 正式回到同比正增长轨道。前三季度扣非净利率 15.63%。

报表读法：累计仍是下滑，拐点在单季

把三个季度拆开看，结论会更清楚：累计口径的下滑主要来自仿制药原料药的价格与结构因素，以及部分存量 CDMO 项目的交付节奏；而单季同比转正、且利润增速与收入增速基本同步，说明存量项目调整的拖累正在减弱，新增项目的贡献开始接上。公司对三季度毛利率的轻微下滑给出的解释是「主要客户交付产品结构影响，属于季度间波动，预计全年维持正常水平」——这个口径需要与四季度的交付结构一起看，才能判断是波动还是趋势。

产能利用率 70%，但基地之间是两个故事

10 月 22 日盘后，公司接待了 52 家机构调研，其中最关键的一组信息是产能：CDMO 整体产能利用率约 70%，但各基地「呈现明显分化格局」——瑞博苏州小分子车间订单饱满，产能利用率维持在 80% 以上，是承接跨国药企中后期及商业化订单的核心工厂；浙江瑞博则随着临床三期项目陆续进入 PPQ 阶段，利用率持续上升。

整体 70% 与核心工厂 80%+ 之间的这 10 个百分点，恰好是「二线 CDMO」在 2026 年最真实的位置：不是没有订单，而是订单集中在少数基地、少数阶段。这也解释了为什么同一份财报里，一边是新增小分子 CDMO 项目同比增长 25% 以上，另一边是收入仍然负增长——新项目从签约到进入 PPQ、再到形成商业化批次收入，中间隔着大约 18 至 36 个月。

多肽：订单超 50 亿元，瓶颈在产能而非需求

TIDES 是这份季报里增速最快的一块。前三季度新增 20 多个项目，覆盖 IND 到 ND 多个阶段，治疗领域集中在 GLP-1、帕金森症与自免；上半年固相多肽产能同比扩容 300%，但公司明确表示「现阶段业务增长仍受到产能规模制约」，正加快推进多肽商业化产线建设，在手订单金额超过 50 亿元。

与之匹配的是资本开支节奏：2026 年度固定资产投资计划总额不超过 10 亿元，2027 年预计维持相当水平，重点投向瑞博苏州小分子与多肽商业化产线、小核酸相关能力建设、台州新建偶联（DC）产线以及浙江瑞博老车间改造。其中瑞博苏州小分子商业化产线预计 2027 年下半年建成投产，台州 DC 产线计划 2027 年落地。

把 10 亿元/年的 capex 放在行业里横向看：药明康德 2026 年资本开支指引 75 至 85 亿元、常州新基地单项目投资 101 亿元；凯莱英、博腾亦在数十亿元量级。九洲的投入强度决定了它不可能全面铺开，只能「选点突破」——多肽商业化、偶联、小核酸三件事里同时做透两件已属不易。这是二线 CDMO 在 2026 年的战略约束条件，而非执行力问题。

客户结构：诺华仍是压舱石，海外前端在补位

诺华依然是核心战略客户。上半年诺华端的产品周期变化直接映射到九洲的订单结构：Entresto（诺欣妥）在仿制药竞争下仍贡献 24.86 亿美元销售额，是现金流压舱石；Kisqali 以 32.11 亿美元（同比 +51%）接替成为新核心；Fabhalta 同比增长 96%，提供增量。项目漏斗方面，截至上半年已承接临床 I/II 期项目 1,224 个、临床 III 期 99 个、商业化 44 个，较 2025 年底分别增加 66 个、5 个和 5 个；上半年大客户项目团队新获 11 个项目。

海外属地化布局开始产出：前三季度九洲欧洲顺利交付 8 个项目；瑞博美国获得 42 个订单并新增 17 家新客户；在日韩新签订单 28 个。苏州中试车间有 30 多个在研项目，其中 5 个以上进入后期临床，覆盖肿瘤与自免。其模式是「海外前端（美国、日本镰仓、德国康斯坦茨实验室）承接技术研发服务，国内基地放大交付公斤级以上」——用工艺理解能力做技术型 BD，而不是拼报价。

外部变量：48 号公告的券商口径

10 月 16 日，商务部、科技部就修订《中国禁止出口限制出口技术目录》公开征求意见（2026 年第 48 号公告），生物医药领域涉及 5 项技术，其中具有自主知识产权的细胞与基因治疗技术工艺平台、siRNA 药物技术工艺平台等 3 项拟列入禁止出口。湘财证券的判断是影响有限：主流 license-out 交易不涉及技术所有权对外转让；CXO/CDMO 的核心是外包研发与生产服务，客户知识产权多归属境外，境内输出的是服务能力，与目录内容相关性较低。

对九洲这类「国内产能 + 海外客户」的结构，这件事短期是情绪冲击，中长期的关键变量是：正在建设的小核酸能力，最终落在「服务」框架内还是触及「技术转让」边界。这也是接下来几个季度调研中最值得追问的一个问题。

编辑观察：三条利润率修复路径，九洲选了最难的那条

把三家可比公司放在一起，2026 年三季度的利润率路径是三条完全不同的曲线。凯莱英 Q3 营收同比增长 24.04%、归母净利润增长 81.49%，但新兴业务毛利率仅 30.95%、小分子为 47.97%——用新分子换增速，用毛利率换规模。三星生物 Q3 营业利润率从 50.4% 降至 42.9%，5 号厂 PPQ 爬坡与罗克维尔首次并表构成典型的「爬坡税」——用短期利润率换 2032 年前的产能位次。Lonza 则在资本市场日把中期 CORE EBITDA 利润率锚定在 high thirties，走的是纯 CDMO 模型的结构性利润率。

九洲是第四种，也是最难的一种：存量小分子「保利润优先，营收不是最主要考核目标」，新分子（多肽、偶联、小核酸）赌 2027 至 2028 年的产能兑现。这条路要求两件事同时成立——存量业务的现金流不能失速，新产能的验证与交付不能延期。

因此，对这类公司的估值锚不应停在「在手订单额」，而应转向「订单到收入的转化率」。分子是两个可以持续核查的指标：新增项目进入 PPQ 的排期，以及核心基地的产能利用率。50 亿元多肽在手订单，在整体 70% 利用率、多肽专线尚未建成的条件下能转化多少、多快，比这个数字本身重要得多。

需要提示的风险同样清晰：头部企业普遍大规模扩产，当前订单向好并不等于长期供不应求。若需求增量不及产能释放速度，产能利用率下行与新增折旧将同时压制毛利——这一点对 capex 强度只有头部十分之一、却必须同时押注三个新方向的二线 CDMO 尤其致命。