原料药 -22.5%、CDMO +41%：普洛药业用一份难看的季报做了一次结构换血

普洛药业 2026 年三季报（10 月 22 日）：前三季营收 68.35 亿元（-11.97%）、归母净利 6.14 亿元（-12.37%）、扣非 5.68 亿元（-12.22%）。但 CDMO 收入 20.5 亿元（+21.38%）、第三季单季 6.42 亿元（+40.96%），API 主动收缩至 40.28 亿元（-22.53%）。业绩会后 185 家机构调研，公司披露未来三年待交付商业化在手订单超 78 亿元、项目总数 1715 个（+38%）。

普洛药业 10 月 22 日披露 2026 年三季报，随后一周内接待 185 家机构调研，在三季报窗口期的调研热度榜上位列医药生物板块第一、全行业第二。这份季报的标题数字并不好看：前三季度营业收入 68.35 亿元，同比下降 11.97%；归母净利润 6.14 亿元，同比下降 12.37%；扣非归母净利润 5.68 亿元，同比下降 12.22%。单看第三季度，营收 20.11 亿元（-13.28%）、归母净利 0.91 亿元（-33.47%）。

但如果只看标题数字，会错过这份季报真正在讲的事情。

一份「总分向下、结构向上」的季报

三块业务的分化程度罕见。CDMO 前三季度收入 20.5 亿元，同比增长 21.38%，毛利率 40.39%；其中第三季度收入 6.42 亿元，同比增长 40.96%。API 业务收入 40.28 亿元，同比下降 22.53%——公司口径是主动收缩低毛利业务，叠加氟苯尼考价格跌至历史低位。药品业务收入 7.16 亿元，同比下降 14.48%，毛利率 56.16%。

拖累利润的两项非经营性因素在调研中被明确：汇兑损益影响约 6,300 万元，员工薪酬影响约 5,000 万元。前者是美元资产重估，后者是为 CDMO 扩编付费——两项都不属于「生意变差」，但都真实压在当期利润表上。

于是出现了一个值得注意的口径张力：前三季度扣非下降 12.22%，管理层仍维持全年扣非净利同比增长 10% 的经营目标。这意味着第四季度需要承担全年相当比例的扣非利润，且必须同时满足三个条件——汇兑不再进一步恶化、CDMO 商业化订单按计划集中交付、API 价格不再下探。这是这份季报里最需要被后续验证的一句话，也是「主动收缩」与「被动下滑」之间最难区分的部分。

CDMO 的四个数字：78 亿、1715、+38%、35.52%

第一个是 78 亿：公司披露未来三年内待交付的商业化在手订单规模超过 78 亿元。第二个是 1715：CDMO 项目总数同比增长 38%，达到 1715 个，公司称「项目漏斗体系已经成型并不断扩大」。第三个是 +38%（与第二个同源），意味着漏斗入口的扩张速度远超收入增速——这是典型的「储备先行、转化滞后」形态。

第四个数字是 35.52%，也是最容易被误读的一个：第三季度 CDMO 毛利率 35.52%，低于前三季度整体的 40.39%。原因不是降价，而是交付结构——公司明确表示三季度临床项目交付占比高于商业化项目，预计第四季度及明年商业化订单交付占比将提升。临床批次批量小、工艺放大摊销尚未完成，毛利率天然低于商业化大单。

价格方面，公司的表述很关键：「订单价格维持相对平稳，以合理成本、合理毛利作为定价沟通基准。」换句话说，在这个层级上价格战没有发生，竞争发生在能不能接、能不能按时交。这与一线 CDMO 的口径一致，也说明当前行业的分化轴不是价格，而是产能与交付记录。

能力侧的清单值得记录：ADC、多肽、环肽、分子胶、小核酸。五个方向里，三个（多肽、环肽、小核酸）是化学大分子，两个（ADC、分子胶）是偶联与难合成方向——这套组合与普洛原本的 API 工艺能力高度相关，属于「从化学能力外延」而非「跨模态跳跃」。

近 20 亿元的产能决定

公司在 2026 年初启动了新一轮产能建设：计划新建 5 个车间、改造 2 个车间，总投资近 20 亿元。研发人员目前 1,500 余人，预计 1 至 2 年内 CDMO 板块研发人员将达 2,000 人。

把这个数字放到同行的坐标里看：九洲药业 2026 年度固定资产投资计划不超过 10 亿元，2027 年预计持平，重点投向瑞博苏州小分子与多肽商业化产线、台州 ADC 产线、小核酸能力建设；药明康德常州基地扩产则是 101 亿元、800 吨 API 的量级。普洛的近 20 亿处在这条轴的中间位置——这不是一家「守成」的原料药企业该有的资本开支强度。

更值得注意的是钱从哪来。普洛的现金流历史上由大宗 API 提供，如今 API 收入主动砍掉 22.53%，把车间、人员与资本开支挪给 CDMO。这是一种用存量业务的现金流支付新业务门票的做法，代价是报表短期难看。

为什么「原料药让位」是一个行业信号

把三家公司的动作排在一起，会看到同一条曲线。普洛：主动收缩低毛利 API，把车间改造为 CDMO 产能。九洲药业：在调研中明确因 CDMO 业务好转、个别工厂出现短期产能瓶颈，将原来生产抗感染类特色原料药的车间改造用于创新药商业化品种生产，这直接导致特色原料药销售减少。凯莱英：小分子稳底盘、新分子（多肽、ADC、寡核苷酸）打开增量。

三家的路径不同，本质相同：中国 CDMO 的第二梯队正在用原料药时代积累的厂房、工艺与 EHS 能力，去换取新分子时代的订单资格。这条路径的优点是启动成本低、客户迁移顺滑；缺点是毛利率会被结构性地拉低一段时间——因为你砍掉的是成熟品种的稳定毛利，换来的是临床批次的低毛利与产能爬坡的固定成本。

这里还藏着一个与 232 关税有关的反直觉结论。按美国 Section 232 药品关税的税表，合格仿制药与大类 API 适用 0%，而专利期药品及其 API 适用 100%。也就是说，大宗原料药出口的关税地位其实比专利期原研 API 更安全。中国原料药企业 2026 年真正的压力来源不是关税，而是价格周期——产能过剩、渠道去库存、氟苯尼考等品种跌至历史低位。九洲在调研中的表述是「这一轮抗生素整体周期承压，不少产能已经临近盈亏线，行业缓慢出清」。

所以普洛的选择不是被关税推着走的，而是被「大宗 API 的周期底部」与「CDMO 的订单可见度」这两条曲线的相对斜率推着走的。

编辑观察：机构问的问题已经变了

185 家机构在三季报后追问的，不是「CDMO 增速多少」，而是四个更硬的问题：三季度临床阶段项目收入占比、四季度与明年的交付展望、签单价格趋势、毛利率变化。这四个问题共同指向同一件事——在手订单向营收与利润的转化效率。

这与高盛 10 月 25 日研报的框架是一致的：CDMO 的可见度越来越取决于后期与商业化项目的敞口，而非早期融资环境。对普洛这类以临床批次为主、正在向商业化迁移的公司，估值锚因此从「项目数增长」转向「商业化交付占比」。

接下来有三个可验证的观察点。其一，第四季度商业化订单交付占比是否如期提升——这决定了 35.52% 是一次季度波动还是结构性下移。其二，78 亿元在手商业化订单的转化节奏——三年均摊约每年 26 亿元，对照前三季度 CDMO 收入 20.5 亿元，这个斜率需要在 2027 年体现出来。其三，近 20 亿元产能投放后，产能利用率能否在 12 至 18 个月内爬过盈亏平衡——这是所有二线 CDMO 在 2027 年共同面对的那道题。